【推荐】中国铁塔研究报告：全球铁塔龙头，两翼业务赋能转型-地市铁塔公司组织架构

（报告出品方/作者：国信证券，马成龙）

中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商

规模全球领先，“一体两翼”战略清晰

中国铁塔成立于 2014 年 7 月，是在落实网络强国战略、深化国企改革、促进电信基础设施资源共享的背景下，由国务院推动成立的国有大型通信基础设施服务企业。公司实行总分架构，总部设在北京，同时在全国设立了31 个省级分公司和各地市级分公司。 公司主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖、大型室内分布系统的建设、维护和运营；同时依托独特资源面向社会提供信息化应用和智能换电备电等能源应用服务，是我国移动通信基础设施建设的“国家队”和5G 新基建的主力军。

中国铁塔的成立出于行业共享和效率提升，原始资产来源于三大电信运营商。由于电信运营商需要站址转载其通信设备及组建移动通信网络，所以通信铁塔是必备环节。在中国铁塔公司未成立之前，电信运营商主要采取自行获取、建设及维护站址的方式，这种方式所需资本开支和维护成本均较高。出于减轻资本开支及改善成本，实现行业共享，提升效率的目的，国内三大运营商出资成立了中国铁塔公司，并将原有铁塔资产进行交接。 2015 年 10 月，公司向三大运营商分别以新发行股份（价值1086.18 亿元）和现金对价（948.6 亿元）方式，支付铁塔资产交易对价（对价总额2034.84亿元）购买铁塔资产，同时引入新股东中国国新。

港股上市缓解债务压力，实现公司稳健发展。由于公司在收购运营商存量铁塔资产和新的建设过程中耗资巨大，通过上市可以降低资金占用成本，推动企业完善治理结构。IPO 后，负债率的降低为中国铁塔提供了增加资本支出的能力，有利于推动公司实现长期稳健发展。2018 年 8 月，公司在港交所上市，发行价为1.26港元/股，募资额约 534 亿港元。

铁塔资源全球领先，“一体两翼”战略稳步推进。中国铁塔站址资源全球领先，数量超过 210 万个。中国铁塔目前已经发展成为全球规模最大的通信基础设施服务商，截至 2022 年6 月底，公司总资产超过3200亿元人民币，运营管理塔类站址数量超过 210 万个。5G 商用以来，中国铁塔累计承建 5G 基站超 115 万，97%实现了共享，帮助运营商大大降低了 5G 建站成本，加速了 5G 部署进程。

“一体两翼”策略推行，公司长期发展路径清晰。虽然公司主营通信铁塔业务，但基于长期发展考虑·，管理层提出“一体两翼”战略，即以面向通信行业的运营商业务为“一体”，以面向社会的智联业务（原跨行业业务）和能源业务为“两翼”。 “两翼”业务分公司 2019 年成立。2019 年 6 月中国铁塔两家全资子公司——铁塔能源有限公司和铁塔智联技术有限公司在京正式揭牌成立。中国铁塔计划推进公司创新发展，向能源、智能网联塔杆等领域发力，秉承共享理念助力经济社会发展。 铁塔能源有限公司将主要依托中国铁塔动力电池的备电使用经验、规模采购优势、专业化维护能力和智能监控系统，以高能效动力电池为载体，主要面向金融、交通、医疗、低速电动车客户群体及一般工商业用户提供备电、发电、充电、换电、储能等电力保障和能源服务。 铁塔智联技术有限公司将依托中国铁塔遍布全国的通信基础设施资源，加快“通信塔”向“社会塔”转变，重点聚焦生态环保、国土农林、安全、应急、交通、卫星定位等领域，开展跨行业站址应用与信息业务。

目前中国铁塔营收端，主要分为两类，一类是一体运营商业务，细化为塔类业务和室分业务，另一类为两翼业务，细化为智联业务和能源业务。其中：塔类业务：基于站址资源，与电信运营商开展宏站及微站业务。室分业务：向电信运营商提供室内分布式天线系统并连接其通信设备。通过室分业务，可以帮助通信运营商实现楼宇与隧道中室内区域的深度覆盖。智联业务：主要提供站址资源服务（如政企通信网、数据采集需求等）和基于站址的信息服务（整合站址资源、传输专线及多种第三方设备，为客户提供从数据采集、回传、汇总到分析及应用的端到端服务。 能源业务：两条业务主线，能源经营业务（备电、发电、换电、充电、共享电单车运营等业务）和回收利用业务（建设退役动力电池回收利用体系）。

塔类业务占比逐步下降，创新业务保持快速增长。根据公司2022 年财报,公司实现营业收入 921.7 亿元，同比增长 6.5%，其中运营商业务收入规模为830.3亿元，同比增长 3.5%，营收占比 90%；两翼业务实现收入89.0 亿元，同比增长45.2%，营收占比已经提升至 9.7%。

股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构较为稳定，三大运营商持股比例接近70%。中国铁塔的股权结构一直较为稳定，核心持股公司的是三大运营商，其中中国移动是第一大持股公司，持股比例为 27.93%，中国联通和中国电信持股比例分别为20.65%和20.50%。此外中国国新目前持股比例为 4.41%。

管理层行业经验丰富。中国铁塔核心管理层人员基本均为三大运营商出身，如董事长张志勇先生曾在中国电信集团任职、总经理顾晓敏先生曾在中国联通集团任职。管理层在国内通信行业具备丰富的行业经验。

业绩稳健增长，折旧是主要成本项

中国铁塔营收及利润保持稳定增长，且盈利能力不断提升。2017-2022 年公司营收及归母净利润一直保持稳健增长趋势，其中利润增速一直高于收入增速。2017-2022 年公司营业收入 CAGR 为 6.1%，归母净利润增速CAGR 为35.2%。2022年公司实现营业收入 921.7 亿元，同比增长 6.5%，实现归母净利润87.87亿元，同比增长 19.9%。

盈利能力角度，2017 年-2022 年公司净利率不断提升，从2017 年2.8%提升至2022年 9.3%。净利率提升主要源于公司成本端下降和营收端铁塔共享率不断提升。例如 5G 利用已有站址共享水平达到 96%，意味着公司不需要进行大额成本支出；同时单站址均租户数量的提升也不断提升单站址利用效率，2022 年公司运营商类站均租户从 2021 年 1.60 户进一步提升至 1.65 户。

成本端：折旧与摊销是最核心部分。营业成本角度，公司的支出主要分为折旧与摊销、维护费用、人工成本、站址运营及支撑费用等部分，其中折旧与摊销是成本端最大的支出部分。折旧费用主要来自铁塔，受到钢材价格的影响；维护费用主要受维护专业技术人员工资水平的影响。 2022 年公司折旧与摊销规模为 495 亿，相较于 2021 年小幅降低。2016-2021年公司折旧与摊销规模逐步增加并在 2022 年出现首次下降，2022 年折旧与摊销在营收占比为 54%。

分红派息率持续提升，目前超过 70%。自上市以来，公司高度重视股东回报，实施积极持续的股息政策。2022 年公司派息率水平已从2018 年55%提升至72%。

运营商业务：5G 建设基石，稳健增长

中国铁塔的运营商业务主要分为塔类业务和室分业务。

塔类业务：增长源于 5G 网络建设

塔类业务是指基于站址资源，与通信运营商开展宏站及微站业务。一般来说铁塔站址需要铁塔、机房或机柜、配套设备、站址场地等主要构成要素。

宏站业务：铁塔公司向电信运营商提供包括铁塔及机房或机柜在内的站址空间，并装在其天线或者其他宏站设备。通过宏站业务，可以帮助电信运营商实现移动网络的广泛覆盖。

微站业务：向电信运营商提供包括杆塔、其他基础设施资源以及机柜在内的站址空间，并装载在其微站设备上。通过微站业务，帮助通信运营商，特别在人流与建筑物密集的城市区域与特定成室外区域，对其宏站建立的移动通信网络进行深度覆盖和流量扩容。 微站设备相对宏站设备重量轻、占用空间小且挂高要求低，主要通过获取路灯、监控杆、电力杆公交站牌、桥梁两侧、居民楼顶等作为开展微站业务的铁塔地址。

5G 网络稳步建设，确保塔类业务需求可持续性。4G 基站从2013 年开始建设，2014-2016 年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G 基站建设节奏以稳健为主，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。由于铁塔的商业模式是针对正在使用的铁塔收入租金，在单塔租金收入不变的前提下，只要用于 5G 建设的站址资源在增加，公司可收取租金的站址总数就会持续持续增加。5G 建设从 2019 年开始启动，虽然未像4G 一样节奏，但每年仍保持一定的建设规模，2023 年根据工信部指引，预计全年新建5G 基站为60 万座。5G网络的持续建设确保了公司在塔类业务收入增长的可持续性。

中国铁塔类业务收入规模保持稳健。2018-2022 年中国铁塔的塔类业务收入规模保持相对稳健增长。2022 年公司塔类收入规模为 772 亿元，同比增长1.8%。

室内场景是 5G 网络重要场景，占比不断提高。室内是5G 的主要应用场景，室内场景应用占比也越来越高，据统计，4G 时代，约 70%的业务是发生在室内场景的，而业界预测，5G 将有超过 85%的业务发生在室内场景。所以室内场景愈发重要。相比 4G，5G 频段更高，对应传输损耗和穿透损耗就越大，所以5G 难以通过室外覆盖室内，重要室内场景都有 5G 室分建设需求。目前，5G 室内场景的覆盖主要采用无源室分和有源室分两种技术。 无源室分系统：采用大功率分布式基站（RRU）做信源，射频信号通过无源器件进行分路。经由馈线、漏泄电缆等将其分配到每一副分散安装在建筑物各个区域的天线及漏泄电缆上，对楼宇平层、分区以及隧道等进行无线网络覆盖。有源室分系统：一般由基带单元、远端汇聚单元及无线射频单元构成，用于解决高话务场景的覆盖及容量吸收问题。最大的优点是设计简单，但是造价高，设备用电量高。 5G 时代，无源室分技术同样适用于绝大部分容量需求不高的楼宇以及高铁、地铁隧道场景。5G 有源微站虽然能够支持 4T4R 通道，但是设备成本高，后期使用的电费成本也不容忽视。所以 5G 有源室分技术比较适合地标性建筑，比如高铁站、地铁站厅、机场、体育场馆等。

5G 时代，室分网络覆盖投资比例不断提高。根据中国铁塔数据，在4G 时代网络总投资中，中国移动投资于室分部分的比例约为 30%，中国电信、中国联通对应投资比例约 15%；5G 时代，室内场景应用比例大幅提升，预计室分投资占比将提高到网络总投资的 40%左右。 室分需求向好，共享程度或持续提升，中国铁塔将充分受益。国内室分系统建设由三大运营商主导，目前 5G 的室分建设早已启动，存在较大市场建设空间，因此对于共享的诉求有望提升。 根据中国铁塔统计，5G 室分市场投资规模预计在 7000-10000 亿元。具体来看： （1）市分需求规模大：三家运营商存量的室分系统已经超过100 万套，均具备升级 5G 需求，对于新建设的大型楼宇、地铁、高铁的部分场景也存在新增需求；（2）5G 室分的投资成本提升：因为存量的室分系统大都不支持5G 的3.5GHz频段，只有一部分支持 5G 的 2.6GHz 频段，无论改造或者新建成本均较高，（3）5G 室分单独建设落地实施难度高：5G 室分更多实在已经覆盖的存量场景进行改建，如果运营商进行单独分别建设，合适的天线安装位置、机房和走线空间都有可能不足，同时存在入场成本高、入场难、实施困难等问题。

基于此，5G 室分建设有望实现更大程度共享。 中国铁塔具备专业化室分共享能力，有望充分受益行业趋势。按照原来国家工信部相关文件，关于共享共建的的指导性意见，约定了对于机场、大型场馆、多业主商务楼宇等场景，天馈（天线、馈线）系统以及泄露电缆由铁塔公司共建，而信源部分（包括 pRRU，BBU 等）由运营商构建。 中国铁塔在室分建设已经积累了较多能力和经验，并针对行业实施痛点提出了明确解决方案，如： （1）有效降低室分建设成本，提升建设效率，如公司大连地铁、成都西部博览城等大型室分项目，实现了零场租的进驻，免费使用机房这些物业资源，建设成本通过共享降低了 65%到 70%，后期的运维成本也有效降低。（2）与铁路总公司达成战略合作：中国铁塔在铁路沿线可以使用机房、管线等重点资源，极大地降低了工程成本。也与全国各地重点房地产企业深化战略合作，通过规划、设计、实施三同步，从源头上为行业降本增效。（3）促进各地政府开放公共资源，通信行业地位不断提升：中国铁塔与各省区市签订了战略合作协议，共同推进信息基础设施建设。从省级到市区级政府，陆续以红头文件等形式，开放公共资源，简化审批手续，纳入政府规划，保障移动宽带基础设施通行权。 中国铁塔室分业务已取得明确进展，营收保持快速增长。截止202 年年底，中国铁塔室分业务覆盖范围中楼宇面积达到 73.9 亿平米，地铁达到9611 公里，高铁隧道 10429 公里，营收规模达到 58.3 亿元，同比增长34%。

运营商业务：新协议确定，租金收入稳健

铁塔业务收入采用租金模式，收入的体量取决于单站租金和租户数量。由于运营商业务下游较为特殊，为国内三大运营商，因而铁塔公司的话语权较弱，一般租金的定价机制均通过和运营商签订合作协议进行商议。

基于上述定价方式，假设如下场景：基于铁塔、一体化机柜、电源配套的标准建造成本，假设两家租户 A 和 B 在某地区系数为 1.0、风压调整系数为1.0的地区30 米铁塔挂载一套设备，其中 A 为锚定租户，则基于上述公式，新协议下，租户A 的年租金为 28831.6 元（较旧协议享 97.21%的折扣），租户B 年租金为31214.6元（较旧协议享 97.42%折扣）。

根据新协议，据中国铁塔测算，2023-2027 年，来自中国移动的各个年度收入分别为 440.20 亿元、460.01 亿元、480.71 亿元、502.34 亿元、524.95 亿元；来自中国联通的收入分别为 196.80 亿元、210.58 亿元、225.32 亿元、241.09亿元、257.96 亿元；来自中国电信的收入分别为 222.80 亿元、245.08 亿元、269.59亿元、296.55 亿元、326.20 亿元。 2023 年作为新协议执行第一年，是影响最为明显的一年，根据中国铁塔最新公开交流，预计 2023 年运营商业务收入相比 2022 年基本持平。展望2023-2027年，预计运营商业务收入仍有望继续保持稳定增长。 中国铁塔表示，预期有关修订将促使本公司根据 2022 年服务框架协议所提供服务的价格在中国通信铁塔基建企业中更具吸引力及竞争力，且就长期而言，预期将有助于本公司自各通信运营商股东及各自分公司或附属公司处获得更多订单，进而增加收入及利润。 由于修订，根据本公司经参考 2022 年服务框架协议项下的定价及其他条款作出的初步评估，本公司于 2023 年自 2022 年服务框架协议项下拟进行之交易所获得的收入预期与 2022 年基本持平，而本公司于 2023 年的总收入预期较2022 年仍将保持增长，2023 年营业收入利润率与 2022 年相比基本保持稳定。

在传统塔类业务，公司作为运营商独家供应商，地位稳固，虽然对三大运营商话语权较低，但可通过提高铁塔共享率确保业务利润率。公司在塔类业务具备以下几个特点： （1）行业独家地位，客户粘性强:根据公司在中国市场中的绝对优势地位，公司面临较低的续约风险，且由于更换通信铁塔基础设施服务提供商的成本较高且对网络覆盖产生影响，通信运营商通常对原通信铁塔基础设施服务提供商有较高的粘性。（2）具有稳定的现金流入：公司塔类业务收入是客户按照长期协议定期支付的服务费用，电信运营商通常具有较好的信用和付款能力。（3）提升共享水平提高利润率及经营性现金流：单个站址可以同时服务多个租户。同一个站址商增加一个额外租户给公司带来的额外营业收入通常大于相应的额外营业开支。 （4）新建站址的资本开支呈下降趋势：公司资本开支主要来自新建站址，站址维护及共享改造所产生的资本开支相对较低。在站址覆盖达到一定水平后，通信运营商对站址部分的新增需求可通过共享已有站址满足。对新建站址的需求将逐步减少，对应铁塔公司的新增资本开支开始也相应减少。

成本端：折旧压力减轻，推动利润释放

资本开支稳健，折旧压力趋缓

中国铁塔当前资本开支的大部分主要用于新建 5G 站址及共享改造，因此运营商5G 建设节奏决定了公司整体资本开支的发展趋势。运营商：5G 时期资本开支增速趋缓。每一轮新技术升级前期，运营商需要进行新一轮网络部署，投资加大，成为成本增加的主要因素。我国4G 牌照发放于2013年，2012 年开始启动建设，连续四年运营商资本开支同比增速超过10%，之后进入下行阶段。相反，我国 5G 牌照发放于 2019 年 6 月，5G 基站建设从2019年开始小规模启动，2020 年是规模建设元年，资本开支同比增长11%，但2021年三大运营商资本开支为 3393 亿元，同比增长 1.9%，其中5G 相关资本开支为1849亿元。

中国铁塔：用于 5G 相关资本开支已有下降，2023 年预计加大整体投资。中国铁塔资本开支主要分为站址新建及共享改造、两翼业务、管理支撑和站址更新改造四个部分 其中站址新建及共享改造和 5G 建设建设节奏明确相关，2020 年是我国5G规模建设第一年，对应相关资本开支有了明确增长，此后由于5G 建设趋于温和增长和公司铁塔共享率不断提升，从 2021-2022 年中国铁塔在站址新建以及共享改造方面相关资本开始实现明显下降，2022 年为 146.61 亿元。两翼业务作为在传统业务基础上延伸出的创新业务，考虑到很多基础资源的复用性，所需的新增资本开支并不明显，2022 年两翼业务相关资本开支为38.59亿元，同比增长 27%。 站址更新改造主要针对现有铁塔站址的更新改造投入，2019-2022 年随着公司新建规模的增加和原有老旧铁塔改造，公司在站址更新及改造部分的资本开支不断提升，2022 年相关资本开支为 60.49 亿元，较 2021 年的36.79 亿元明显增加。2022 年公司整体资本开支为 262.07 亿元，较 2021 年增长4%。2023 年根据公司最新业绩说明会公开披露情况，预计整体资本开支规划为320 亿元，增长22%（仍低于 2020 年），主要用于提升 5G 覆盖和室分深度覆盖，以及推动“两翼”业务(智联业务、能源业务)发展，加大投资力度。

现有资本开支积极可控，收购资产折旧时间过半，公司未来折旧压力有望持续减轻。 由于公司产生的资本开支主要（1）为了符合客户不断增长的需求而进行的新站址新建及共享改造；（2）配套设施更新改造，主要包括更新改造过配套设施或新增新设施，如安装或更换 FSU、感应器、电池及空调等；（3）铁塔及机房维护；（4）铁塔资产收购；（5）其他资产。因此大部分是用于资产相关，会成为公司折旧与摊销，考虑到公司当前成本核心部分就为折旧与摊销，因此资本开支的趋势决定了公司成本端后续变动趋势。 公司从三大运营商收购而来铁塔资产折旧预计 2026 年全部折旧完成，部分2022年已经完成。公司最大资本开支来自 2015 年从三大运营商收购而来的铁塔资产，2015 年完成收购时，这部分资产的对应价值 2034.84 亿元，这部分资产折旧年限分别 6 年或者 10 年，预计分别对应 2022-2025 年到期。因此2022 年之后公司整体折旧压力有所减轻，预计 2026 年后折旧压力会明显减少。

2022 年中国铁塔折旧与摊销规模已经实现下降。从中国铁塔资本开支和实际折旧与摊销角度来看，公司每年需要保持持续的资本开支投入，但整体规模基本可控，最高的一年为 5G 建设第一年，对应 370 亿元规模。整体相较于2015 年收购资产2000 亿规模来说，新增规模不大，且公司资本开支的营收占比持续降低。因此公司折旧压力主要来自于对于收购资产的折旧与摊销。2016-2021 年公司折旧与摊销规模一直保持增加趋势，2021 年公司折旧规模为500亿元，2022 年公司实现了首次折旧与摊销规模下降，2022 年对应规模为495亿元，考虑到收购资产折旧陆续到期，我们认为公司折旧与摊销下降趋势有望继续保持。

两翼之智联业务：数字化赋能站址价值提升

智联业务是公司顺应数字经济大趋势下的共享能力的延伸和升级，公司在专注已有的运营商业务的同时，通过对通信铁塔进行数字化升级改造，所有的站址资源不再只局限于向电信运营商提供通信服务，而是将通信服务和数字服务赋能给千行百业。 由于资源复用性较高，无需大规模的新增投资布局，公司后续成长点不仅在于提升站址资源利用率，更可以不断升级单站址提供服务的价值量，实现业务收入量价齐升。

通信塔向数字塔快速转变，合作生态不断扩大

数字塔可充分利用已有站址资源进行布局。中国铁塔的站址之前主要用于服务通信行业，由于铁塔上可以安装像摄像头、扬声器等各类传感器，同时依托基础的电信网络，这些通信塔便可以升级为具备视觉感知、数据采集、图像分析、信息处理等功能的数字塔。 目前中国铁塔的智联业务广泛服务环保、国土、林草、应急、地震，以及铁路、电网、油气管网、卫星导航等重点领域，发展形成了全国最大的铁塔共享平台和实用物联网平台。 中国铁塔的智联业务主要分为铁塔共享和铁塔视联业务两部分，其中铁塔共享是指直接利用现有通信铁塔资源向运营商以外的用户通信网络服务，主要满足客户的政企通信网需求,涉及政务通信网、广播和数字电视通信网、电力通信网、石油通信网与民航通信网等。 铁塔视联是指在通信铁塔站址资源安装各类传感器，主要满足客户的数据采集需求,涉及卫星信号地面增强系统、空气质量监测、气象监测、地震监测、民航无人机监测、土地监控、海事监控、海洋监控等。

公司监控平台具备管理百万站址能力。公司自主建设了维护监控平台并在站址中安装智能 FSU 及传感器设备。在站址中的各类传感器设备收集站址的动力与环境变化数据，并通过智能 FSU 将数据传至维护监控平台中，从而进行集中监控。

中国铁塔专门成立铁塔智联分公司，强化数字化转型。2019 年公司成立了铁塔智联子公司，旗下拥有拥有“智享”、“智联”、“智控”三大业务品牌，推出了挂高、机房、数据采集、垂直行业信息化、设备托管监控、社会机房监控等产品体系。 智联业务不断扩大合作生态。中国铁塔在智联分公司成立开始便与中国卫通、中交信通、华大北斗、东方通信、央广传媒等签署了合作协议，合作内容涵盖站址资源租赁、智能监控、综合信息化解决方案等。 2019 年 7 月 18 日的中国铁塔边缘数据中心暨 FSU 动环监控服务交流会上，又与迅雷网心科技、方正宽带、网宿、浪潮、启迪、金山云、长城宽带、均瑶科技、浙江鼎呈、智地信通、云引擎等十一家公司签约，针对物联网、边缘计算等领域展开布局。 2020 年中国铁塔与易华录智联签署《战略合作协议》，围绕双方优势资源在IDC、边缘计算、数据存储及增值服务、5G 智慧城市应用等领域开展合作。2021 年中国铁塔智联分公司与应通科技、中信网络达成战略合作铁塔智联入选“创建世界一流专精特新示范企业”。2023 年3 月，根据国务院国有资产监督管理委员会办公厅印发的《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》（国资厅发改革〔2023〕4 号），铁塔智联技术有限公司入选国务院国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单。

数字塔赋能千行百业，助力站址价值提升

中国铁塔已经完成发布铁塔视联产品，并不断补充。铁塔视联是一款依托无处不在的通信铁塔和通信网络，全国统一平台的多功能视频监控产品。采取“统一技术标准、统一服务规范、统一平台支撑、统一运营管理”的方式为用户提供整体的视频监控服务。客户无论规模、行业、区域，都可以依托铁塔视联产品迅速构建起自己的跨地域视频监控体系。 在中国铁塔已有的 200 多万个站址资源中，部分是地面塔，这些地面塔塔高很多在 30 米以上，甚至可以达到 45-60 米，如果这些塔上挂载摄像机，一个机位的视野就能覆盖方圆几公里，尤其适合平原、山川、森林、河流、近海、湖泊等广域地区的视觉感知，这就是“铁塔视联”。

“铁塔+5G+AI”模式赋能千行百业。目前中国铁塔发布了乡村智保、渔政智保、水库智保、森林智保、蓝天智保、耕地智保、秸秆焚烧七大视联新品，建立了130多种算法的 AI 算法仓，通过“铁塔+5G+AI”，为千行百业装配“千里眼”“顺风耳”“智慧脑”，广泛服务环保、林草、农业、国土、水利、交通、应急、地震、卫星导航等数十个领域。 例如：湖南永州东安县，2022 年 4 月成功入选湖南省20 个自然资源铁塔视频监测“先行县”，积极融入省自然资源厅布局的“空天地网”一体化监测体系，在县域内建设了经省厅优化选择的 63 个铁塔监测站点，已经实现铁塔视频监测全域全覆盖。在现代科技监测体系的助力下，截至目前，东安县耕地恢复完成率达128%，已超额完成了省里下发的耕地恢复任务。 以北斗系统为例，全国范围内北斗高精度定位系统地面增强站建设，一半以上依托中国铁塔遍布全国的铁塔站址高效部署。

智联业务推动中国铁塔服务模式提升，推动单站址价值提升。智联业务实现了中国铁塔从铁塔机房空间共享、建设维护能力共享，到塔上摄像机等设备共享、数据算法等数字科技能力共享的转变，数字化服务赋能，使得中国铁塔在单站址价值上可以实现量价齐升。 量：站址租户不再局限于三大运营商，可扩充至千行百业的公司。价：从单纯的站址租金收入升级为站址资源+多样化服务。

站址利用率仍处低位，提升空间明显

铁塔利用率尚处低位，站址总数和单站服务价值量仍有明显提升空间。2022年公司智联业务累计使用站址数 21 万站，智联业务租户达到22.1 万户，相较于公司目前拥有的超过 200 万的站址总数来说，仍有明显提升空间。收入角度，2022年公司智联业务收入中铁塔智联收入达到36.94亿元，占比64.8%，实现铁塔共享收入 20.10 亿元，占比 35.2%。

两翼之能源业务：换电+备电，增长新动能

能源业务是中国铁塔在实现业务多样化转型方向上布局的又一个新领域，同样秉承着铁塔公司共享理念。铁塔站址除了在通信服务方面有着重要赋能，同样在能源方面有着充分储备，而能源业务就是将铁塔站址已有的能源储备和管理能力赋能给实体行业。 在能源业务，中国铁塔重点聚焦换电和备电领域，其中换电领域重点针对轻型电动车换电市场；备电重点聚焦通信、金融等关键行业提供“备电+发电+监控+维护”四位一体核心服务，以及大型赛事、重要活动及会议等中小型重要保电场景。

换电业务行业正处于快速发展阶段，备电业务充分挖掘行业需求。2022 年公司在能源业务部分共实现收入 32 亿元，同比增长 55%，其中换电业务收入18亿元，占比 56%，备电业务收入 14 亿元，占比 44%。换电业务相较于潜在规模超千亿元的市场仍有明显提升空间，备电业务可以直接复用资源增加备电网点，充分满足行业连续用电需求。

换电：行业潜在规模超千亿，公司市占率行业领先

轻型电动车充电事故频发，换电需求迎来快速增长。近年来，电动自行车、电动摩托车、电动三轮车等电动车以其经济、便捷等特点，逐步成为群众出行代步的重要工具。以美团、滴滴和哈啰为代表的共享电动单车在2020 年的投放量也直接带动电动两轮车产量的快速增长，目前我国电动两轮车社会保有量已达到3.5亿辆。 但是电动两轮车在个人充电存在安全问题，根据统计80%的电动车火灾是在充电时发生的，因而催生出换电需求。 电动两轮车换电是指电动两轮车不用充电而是直接通过更换电池来满足续航目标，是一种将“车和电池分离”的方式进行续航的模式。

轻型电动车换电需求当前集中在 B 端，C 端渗透率仍具备提升可能。换电模式与充电模式相比，具有灵活性高、稳定性强、效率高等优点。B 端市场：受 2019 年电动车新国标实施的影响（限制了电动车本身的续航能力），续航成为外卖、快递、同城配送等超 1000 万商用车骑手的核心痛点，“以换代充”正在成为骑手们更为偏爱的选择甚至有望衍生为刚需。根据 EVTank 咨询机构，2020 年中国共享领域换电服务渗透率已达到100%，外卖领域的换电渗透率只有 25%左右，个人用户两轮车换电服务渗透率为4%。

换电：公司在成本规模等具备多重优势

在轻型电动车换电行业，中国铁塔具备以下优势：（1）中国铁塔在全国有超过 200 万基站站址，在基站建设过程中与街道办、物业、居委会等建立了较好的关系。同时部分站址可进行重复利用。（2）换电网点退役后的电池可在通信基站备电中循环使用，使得中国铁塔在业务规模部署、成本控制、技术保障等方面具有独特的竞争优势，（3）中国铁塔拥有成熟的电力保障经验、遍布全国的维护队伍、良好的品牌信誉、超前的业务布局，实现高效的网络部署。 （4）铁塔能源智能管控平台，可以远程监控电池的具体情况，包括电池的位置、运行状态、电池电量、故障告警等信息，能快速解决骑手使用换电产品时可能发生的紧急情况，实现过程及产品的可视、可管、可控。充电柜电流、电压、功率及温度等信息也同样纳入后台的监管。柜子每个仓都配备了气溶胶防火措施，遇火灾后自动报警并自动释放包裹燃烧物，并且电池充满电后自动停止充电，降低了柜子发生火灾的风险。

中国铁塔不断扩大换电规模并产业生态，巩固行业领先地位。在中国铁塔在稳健扩大换电网络规模的同时，积极布局垂直行业、车电一体、共享电单车等新市场，为后续布局新能源领域再添动能。在打造产业生态方面，中国铁塔在与中国邮政速递物流、美团、顺丰速运、韵达速递、中国建设银行、雅迪电动车、新日电动车建立合作的基础上，还与邮储银行、饿了么、朴朴超市、华为数字能源、比亚迪弗迪电池、招商银行、百度智能云等合作伙伴签署战略合作协议，聚力合作、互惠共赢。

备电：站址资源复用，通信铁塔服务向共享领域延伸

中国铁塔备电意在确保电力使用安全。中国铁塔作为央企，具有完备的建设、管理和运营体系，公司基于成熟的通信基站电力保障能力，具备专业经营能源动力系统的资质与能力，面向有不间断供电需求的客户提供“备电+监控+发电”的服务方案，实现备电方案向社会共享服务的延伸。 备电领域，公司可复用已有站址资源储备，在能源积累、运维服务、监控管理上均具备明显优势，可充分响应客户需求。 在备电领域，备电产品的主要投入就是电池，铁塔能源具有独有的先天资源优势，和后天开拓的共享资源红利。数据显示，铁塔能源母公司中国铁塔拥有总量近210万座遍布全国的基站站址，平均每座基站有 50 度电储能电池，相当于拥有210万辆电动汽车储能量。并且，铁塔能源的储能资源规模仍在迅速扩大——作为国家工信部等 7 部委确认的动力电池梯次利用试点单位，铁塔能源已成为全国退役动力电池梯次利用的主渠道企业，可以为产业链合作伙伴带来持续的共享红利。

铁塔能源具有集约高效的维护能力、可视可管可控的智能监控系统与丰富的电池运营经验。基于全国 31 个省 381 个地市的铁塔分公司、8 万名专业维护人员和5万辆专业车辆，铁塔能源能够规范巡检、快速解决日常故障，确保设备稳定运行；基于手机客户端和定制化的 web 网管管理页面，铁塔能源能够向客户提供7×24小时、全方位的运行监控服务。此外铁塔能源还能够采用发电补充备电时长的方式，持续保持超长供电。 中国铁塔备电业务点位数已达到 6.4 万个，2022 年实现收入14 亿元。“铁塔备电”产品目前已广泛应用于金融网点、交通、医疗、教育等多个领域，可根据用户需求的不同提供标准化与定制化两大类备电产品。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

整体来说，公司资本结构有优化，偿债压力处于行业较低水平。2021 年，公司资产负债率为 41.42%，有息负债率为 31.34%，从公司历史变动来看，资产负债率一直保持稳定下降趋势。有息负债率也在 2017-2021 年呈现稳中下降趋势，偿债压力总体呈减轻趋势；对比同行来看，2021 年公司资产负债率处于行业较低水平。

公司 2017-2022 年流动比率保持稳定上升趋势，2022 年公司流动比例为0.76，高于 2021 年 0.63。由于公司资产负债率不断降低，对应公司的权益乘数保持了持续下降趋势，2022 年公司权益乘数为 1.58，较 2021 年的权益乘数为1.71进一步下降。

经营效率分析

公司应收账款周天天数低于行业平均水平。2021 年公司应收账款周转天数为111，2017-2021 年公司的应收账款的周转天数一直保持上升趋势。行业比较角度，公司的应付账款周转天数一直保持高于行业平均水平，海外铁塔公司的周转天数较低。

公司总资产周转率略低于行业平均水平。2021 年公司总资产周转率为0.26，2017-2021 年公司总资产周转率保持向上趋势，从2017 年的0.22 提升至2021年的 0.26。

盈利能力分析

中国铁塔净利率保持上升趋势，但低于行业可比公司。2017-2022 年公司的净利率水平一直保持上升趋势，2022 年公司净利率水平为9.29%。行业可比公司横向对比来看，公司净利率水平低于行业可比其他公司。ROE 来看，2021 年中国铁塔的 ROE 水平为 4%。2021 年公司 EBITDA 率处于行业领先水平。

成长性分析

中国铁塔营收规模处于行业领先水平，净利润规模日渐提升。2022 年公司实现主营收入 921.7 亿元，实现净利润 87.87 亿元。横向对比2021 年全球行业其他可比公司水平，公司营收规模处于行业领先水平，净利润水平居于行业中间水平。

现金流量分析

2017-2021 年，公司经营性现金流始终保持正向流入，且稳定增长。公司非常重视经营性现金流的质量，2021 年公司经营活动产生的现金流净额为605 亿，继续保持正向流入和增长趋势，体现出公司管理和经营能力的提升。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

运营商业务：分为塔类业务收入和室分业务。 （1）塔类业务：因为 202 年底公司和三大运营商重新签订了协议，并从2023年开始执行。根据最新签订的协议，2023 年开始执行的产品价格较2022 年有一定幅度的降低。该合作框架协议的执行的时间为 2023-2027 年，意味着这五年时间，产品单价不会再发生变化，考虑到公司在同步提升塔类业务的共享率，我们预计2023 年公司塔类业务收入略有下降，2024 年恢复正常增长。预计2022-2024年公司塔类业务收入增速分别为 1.8%/-2.2%/1.0%。 （2）室分业务：室分业务定位 5G 网络的深度覆盖和室内覆盖，目前仍有较大的提升空间，考虑到公司当前收入基数还不大，我们预计有希望保持快速增长。预计 2022-2024 年室分业务增速分别为 34%/30%/25%。

两翼业务：主要分为智联业务和能源业务 。（1）智联业务：该业务主要包括铁塔智联和铁塔共享两部分，公司可利用现有的遍布全国的大规模站址铁塔站址提供数字化服务。目前智联业务使用公司铁塔站址比例仍有明显提升空间，且单用户也存在价值提升的可能性。预计2022-2024年公司智联业务收入增速分别为 40%/34%/28%. （2）能源业务：该业务主要包括换电业务和备电业务两部分，针对换电业务，公司目前已经在全国轻型电动车换电市场市占率超过50%，考虑到该行业本身仍处在快速发展阶段，公司有望持续受益；备电业务，公司通过利用铁塔业务资源在全国布局备电点位，提供相应服务，考虑到公司独家的资源优势，有望持续挖掘市场需求，预计 2022-2024 年公司能源业务增速分别问55%/49%/40%。

业务成本假设如下： 根据公司 GSD 标准报表披露形式，公司将公司各类成本和费用支出进行了合并披露，其中折旧与摊销、人工成本等项目对应报表项目为销售行政及一般费用；其他费用披露项目为其他费用。 结合上文分析可知，公司成本支出最大的项目为折旧与摊销，考虑到后续公司的折旧压力逐步减轻，我们预计销售行政及一般费用在营收中比重有望保持稳中略降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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