【推荐】中国重工研究报告：低估值船海龙头，借风扬帆，定能远航-中国重工原始股价是多少

spring 2025年04月27日 10:17 0

（报告出品方：招商证券）

一、乘风破浪的“北船”：核心军工筑底，民船业务为桨

1、整合优质资产强化军民业务，大周期背景下公司业绩蓄势待发

中国船舶重工股份有限公司（简称“中国重工”）是中国船舶集团旗下核心军工业务控股型公司，包括了民船造修、军品、深海装备、配套设备等多方面业务。公司的生产经营业务主要通过下属各子公司进行，其中大连造船、武昌造船、北海造船是重要的控股公司。中国重工于 2008 年经国资委批准，由中国船舶重工公司、鞍山钢铁公司和中国航天科技集团作为发起人设立。上市时中船重工集团公司将船舶配套相关业务以及部分研究性质的企事业单位注入公司，而核心军品资产、非核心船舶业务资产未纳入公司上市部分。上市以后，公司资本结构经历了多次变化，通过多轮资本运作形成了全面的军民品业务版图，包括水面舰艇、深水装备、船舶配套装置和能源装备板块。

2010 年大船重工和渤海重工的军民业务分线完成，被控股股东中船重工集团注入上市公司； 2011 年公司继续收购包括武船重工在内的 7 家目标企业； 2014 年公司注入核心军工资产，收购大连造船、武昌造船军工重大装备总装业务及资产； 2017 年公司实施市场化债转股，引入 8 家投资机构，出资 218.68 亿元收购大船重工、武船重工剩余的全部股权。此外，由于控股股东资本运作规划调整； 2016 年中国重工以宜昌船柴、河柴重工、齐耀科技控股 100%股权、武汉船机 75%股权作价认购风帆股份发行的股份，2020 年 5 月，中国重工以所持中国船柴和武汉船机股权参与中国动力重大资产重组事项，风帆股份重组为中国动力，成为控股股东动力板块的上市平台，自此中国重工持有 21.05%股份成为中国动力第二大股东，其动力总装业务也被分离。

2019 年 10 月，经国务院批准，公司控股股东中船重工将与中船工业实施联合重组。新设中国船舶集团，后续南北船的同业竞争等整合性问题将通过这一共同的控股平台得到解决。2021 年 7 月，中船重工集团 100%的股权被划归中国船舶集团之下，其中包括中船重工集团持有的中国重工的 47.63%的股权，南北船合并进入新的阶段。

从历史业绩复盘来看，公司 2010 年至今业绩波动较大，且整体承压。从上市伊始，中国重工便处于船舶行业景气下行周期中，虽然 2013 下半年至 2014 上半年新船市场有所复苏，且军工订单大幅增加，但 2014 年下半年新船价格下跌和原油价格上涨，又压缩了公司全年的净利润。2015 年公司面临全业务的业绩下滑，船市低迷、海上油气开发放缓影响了海工业务、钢铁煤炭等产业去产能影响了能源装备板块，全年计提了 20.2 亿元资产减值损失。此后，公司仅在 2017 年航运市场略为回暖、军工订单上涨的背景下实现了净利润的正增长，其他年份的经营利润均持续走低。2020 年因疫情影响，开工率下降且人民币兑美元汇率、钢价和劳动力成本上行，公司全年业绩亏损。2022 年由于材料准备阶段价格处于高位公司面临供应链不畅、人工以及配套设备价格普遍上涨等困难，加之子公司武昌造船于报告期内刚完成整体搬迁，生产效率有所影响，全年计提了大额资产减值准备 18.70 亿元，全年归母净利润亏损 22.61 亿元，达到历史次低点。

2、国之重器广布产业格局，三大主厂引领行业进步

公司以军为本，以民为兴，统领规划子公司开展生产经营活动。其主要业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。军品方面公司拥有航空母舰、第四代导弹驱逐舰、大中小型水面战斗舰艇、常规动力潜艇、军辅船等一系列代表性产品，民用方面也有 VLCC、大型 LNG 船、万箱级集装箱船、 LR2 成品油船、好望角型散货船、25 万吨矿砂船、40 万吨矿砂船等多类船型建造能力。作为控股型上市公司，船舶造修等业务由大连造船、武昌造船、北海造船等实体船企运营，辅以青岛双瑞提供环境治理配套。目前公司在军民品领域都形成了市场领先的竞争力，成为中国船舶集团内的核心上市平台。 2022 年面对成本高速上涨与产线搬迁的压力，中国重工业绩承压，但签单数据明显向好，后续业绩反转的支撑强。公司营业收入为 441.55 亿元，同比增长 11.67%，其中海洋防务及海洋开发装备营收 81.14 亿元，同比+9.00%，海洋运输装备 138.40 亿元，同比-13.32%，深海装备及舰船修理改装 80.29 亿元，同比+119.29%，舰船配套及机电装备 87.01 亿元，同比+19.43%，战略新兴产业及其他实现营收 43.60 亿元，同比+6.23%。五大业务新增订单分别为 104.39/365.30/48.23/109.94/54.61 亿元，在手订单 357.16/577.85/89.13/35.27/34.27 亿元，其中海洋运输装备新增订单与手持订单同比增长 27.77%，62.82%，2023 年民用造船业务值得关注。

中国重工具备从修造船到船舶配套设施、海洋工程、船舶设计研发为一体的产业链。从船舶制造的角度来看，中国重工一直是国内制造能力最强的集团公司之一。国之重器的背后是众多子公司强劲业务能力的支撑，这里我们介绍三个具有代表性规模的子公司：大连造船、武昌造船与北海造船。

（1）大连造船：民族工业见证者，于底蕴沉淀中发展军民品业务

位于环渤海湾畔的大连船舶重工集团有限公司，始建于 1898 年，历经俄日殖民统治、苏联接管、独立经营、企业分建、整合重组等发展阶段，创造了中国造船史上 80 多个“第一”，见证了中国船舶工业从小到大的发展历程，成就了共和国海军由弱变强的历史跨越，更是以建造两艘航空母舰的卓越功勋，彰显了百年船厂的雄厚实力。新时代的大连造船已形成以大连为总部，统筹大连、葫芦岛、山海关和天津四地一体化发展的总体布局。大连基地聚焦军工核心能力和高技术、高附加值产品，葫芦岛基地主攻军工保障，山海关基地修造并举，天津基地深耕民船建造。 “一总部、四基地”共有船坞 21 座，船台 10 座，舾装码头 21 公里，总占地面积 1230 万平方米。同时公司研发实力国内处于绝对顶尖水平，拥有国家级企业技术中心和由中国工程院院士、中国船舶设计大师领衔的 1000 多人的船舶设计院，自主开发设计了一系列具有国际先进水平的产品。我们将 2021 年中国重工旗下对集团利润影响最大的三家公司与中国船舶前三大造船子公司进行对比，其中大连造船为两家上市公司造船厂中资产规模最大、营收最高的公司。2022 年大连造船的年产量居集团第三，最新的手持订单居集团第五，但其造船产能居集团首位，后续接单预期更强。

军船业务板块：“海军舰艇的摇篮”，航空母舰的缔造者：大连造船自新中国成立以来便立足军工领域，底蕴深厚，且在大型军舰的建造上享有优势。自上世纪 50 年代，大连造船厂开始涉足军舰建造，取得了多项重大成就。大连造船制造的第一代导弹驱逐舰 051 型主战舰艇，是中国自行设计、建造的第一代导弹驱逐舰。该舰型于上世纪 70 年代开始研制，经过多年的努力，于 1982 年下水。在此基础上，大连造船厂陆续推出了 052 型、052B 型、 052C 型、052D 型等多个版本的导弹驱逐舰，其中 052D 型导弹驱逐舰由江南造船厂和大连造船厂共同建造。具体分工上，江南造船厂负责建造前三艘；大连造船厂负责建造后七艘，包括 “乌鲁木齐”号、“哈尔滨”号、“海口”号、 “青岛”号、“昆明”号、“拉萨”号和“无锡”号。除此之外，大连造船厂还涉足了多种类型的军舰建造，如 052A 型护卫舰、054A 型护卫舰、056 型轻型护卫舰等。大连造船厂更是我国目前在役的两艘航空母舰的缔造者。大连造船由瓦良格号所改建的航空母舰“辽宁舰”，是中国第一艘航空母舰，也是中国航母事业的里程碑。在辽宁舰的技术基础上，大连造船厂还建造了第一艘国产航空母舰“山东舰”，该舰于 2017 年下水，目前大连造船与江南造船也是我国唯二拥有航母建造能力的造船厂。

民船业务板块：大力推进节能环保型“绿色船舶”与高端转型

大船集团民用船舶和海洋工程建造实力雄厚，可以承担 30 万吨级超大型油轮、万箱级以上集装箱船、大型 LNG 船、FPSO、穿梭油轮、超大型散货船和矿砂船以及各类钻井平台的设计建造任务。最具优势的 30 万吨级超大型油轮批量约占世界营运 VLCC 船队的 15%；自升式钻井平台设计建造水平国内领先、世界一流，是我国首家推出自主知识产权系列产品并实现市场突破的总装企业；可从事各类船舶和海工平台的修理改装，是国内设计建造 FPSO 船体及上部模块数量最多的船厂。

大连造船目前逐渐向绿色化和高端化转型：

高端化方面，2022 年 3 月大连造船与招商轮船签订 4 艘 17.5 万立方米大型 LNG 船建造合同，成功进入大型 LNG 运输船建造领域；获得 LNG 双燃料和甲醇双燃料 16000TEU 集装箱船共计 12 艘双燃料船舶建造合同，也预示着公司产品结构持续向高端转型。此外，今年我国自主设计建造的全球最大级别穿梭油轮在大连造船正式交付，这也是中国船厂为中国船东打造的首艘 15.5 吨苏伊士级穿梭油轮；6 月大连造船联合中船贸易为 MSC 地中海航运建造的新巴拿马型最大型 16000TEU 集装箱船首制船 1 号船成功交付。

绿色化方面，2022 年大连造船交付全球首艘 LNG 双燃料动力超大型原油船，交付第二代翼型风帆 VLCC，标志着大连造船在大型清洁能源动力船技术领域连续取得重大突破。公司还承接了地中海航运 8 艘 LNG 双燃料 16000TEU 集装箱船，这是大连造船首次以 LNG 燃料为动力建造的大型集装箱船，该船能效设计指数 EEDI 值低于基线超过 65%，远低于 IMO 规定的到 2050 年低于基准线 30%的标准。 23 年大连造船将开启交付高峰期。根据 Clarkson 数据，2023 与 2024 年会是大连造船的交付高峰期，超过 50%的手持订单将在未来两年内交付。从中国造船产能利用监测指数来看，目前 CCI 已经连续八个季度超过 700 荣枯线，而 2023Q1 更是达到数据统计以来的最高点，因此后续业绩支撑能力强。

（2）武昌造船：强军主体引领船舶海工、应用装备两翼齐飞

武昌造船是中国船舶集团旗下大型现代造船企业和核心军工企业。公司始建于 1934 年 6 月 6 日，原名武昌机厂，2011 年和 2013 年，武船产业主体分两期注入“中国重工”上市，分别成立“武昌船舶重工集团有限公司”和“武汉武船投资控股有限公司”，2020 年，因城市建设和自身发展需要，武船从武昌整体搬迁到新洲。武船占地约 4200 亩，拥有 2800 米岸线，具备 3 万吨级以下船舶建造能力，是军工军贸建造、试验、调试基地，是国家重要的海洋工程出口船舶及公务船建造基地、船舶及海洋工程配套装备研制生产基地，也是国际一流的桥梁和重型装备制造基地。武昌厂区现为武船设计研究院所在地。

军船业务武昌造船以常规动力潜艇为主，具体项目涉及军事机密因此并未有太多透露。民船业务武船业绩较为分散，公司在散货船、化学品船、散货船以及 LPG 运输船上都有生产，其中公司有武船设计研究院在研发创新上保驾护航，由中国船舶集团武昌造船自主研发的长江万吨级纯电动绿色智能散货船已经获得中国船级社授予的原则性认可（AiP）证书，标志着武昌造船在长江绿色智能船舶自主研发领域迈出了重要的一步，将助推长江绿色航运的转型升级和引领长江流域绿色智能船舶的标准化发展。海洋工程装备方面，武船是我国重要的船舶海工装备供应商，相继建造了中国海事“旗舰”海巡 01，中国海洋综合科考船“长子”科学号，中国海洋综合科考船“箭头”向阳红 01、向阳红 03，国内首艘支持 300 米饱和潜水母船深潜号，世界顶级三用工作船海洋石油 691，成功交付全球首座深海智能渔场挪威渔场，助力开发深海渔业资源，在国家公务船、工程船、特种辅助船研发制造领域积累了丰富的业绩。

根据中国重工历年年报披露的武昌造船经营数据，2020 年武船实现归母净利润转正，而在 2012-2019 年船厂整体的归母净利润均有不同程度的承压，主要原因系船舶市场整体低迷，再加公司经历多轮资产重组仍处于调整期当中，2022 年船厂经历整体搬迁至双柳基地，再次计提大额的资产减值损失，因此船厂调整完成后新签订单值得期待。根据 Clarkson 最新数据，截至 2023 年 05 月武昌造船厂造船能力修正总吨为 11.6 万吨，目前手持订单载重吨位 33.7 万吨，修正总吨 28.7 万吨。

（3）北海造船：大船工匠者，超大型运输船制造底气十足

青岛北海造船创办于 1898 年，1982 年 7 月，企业由交通部改属中国船舶工业总公司；1999 年 7 月，根据国务院组建中国船舶重工集团公司的批复，青岛北海正式归属中国船舶重工集团公司；2002 年 1 月，青岛北海船厂资产重组后成立青岛北海船舶重工有限责任公司。2016 年，青岛北海和武船实施资源整合，成为武船集团的控股子公司；2021 年 11 月，从武昌造船划转至中国重工，成为二级子公司；2021 年末北海造船 97.5%股份从武昌造船划转至中国重工名下，自此由中国重工直接持有。青岛北海造船具有建造各类民用商船的能力，尤其擅长建造超级油轮、大型散装货船、超大型矿砂船、超级 FPSO 等海洋工程装备。年造船能力 300 万载重吨，年修船 212 艘，生产救生艇 500 艘，海洋平台 4 座。北海造船的造船业务主要分布在东区和西区，东部配备国内一流造船生产流水线，造船分段制造区厂房面积达数十万平方米。

从 2008 年到 2022 年初，北海造船已批量交付 18 万吨散货船 40 余艘，该船型先后荣获青岛名牌和山东名牌，被誉为中国型散货船。此外，公司战绩还包括：承建交付 8.2 万吨散货船 10 余艘、成功建造并累计交付全球首制 12 艘 25 万吨矿砂船、成功交付两艘 11.3 万吨成品油轮、8 艘 40 万吨超大型矿砂船、9 艘 32.5 万吨矿砂船、6 艘 21 万吨散货船、4 艘 6.4 万吨木屑船。截至 2023 年 5 月北海造船手持订单 44 艘，载重吨 751 万吨，位列中国船厂第二，修正总吨 146.2 万吨，位列中国船厂第十。

二、船市上行周期已至，行业龙头有望率先乘风起

纵观全球船舶百年发展史，船舶周期与宏观经济息息相关，虽然政策、战争等因素也会拉长或缩短周期长度，但总体大致呈现 20 年左右的周期。一般，船舶周期的运行规律是：经济繁荣带动海上贸易量提升，催生船舶运输需求，新船订单量不断提升；但当经济发展趋稳或不可控因素导致需求滑坡时，造船企业出现产能过剩现象，过剩产能为行业带来负担，行业进入去产能调整期，直至供给端充分出清及新的经济增长点出现而再次进入下一轮上行周期。作为强周期性行业，驱动船舶行业繁荣的因素主要有新增需求和更新需求。1960 年代到2010 年代，全球船舶市场实际经历了三轮上行周期，即 1976-1980、2002- 2008 两轮新增需求驱动为主的船市繁荣和 1987-1992 一轮由替代需求驱动为主的船市“次繁荣”。

自 2008 年全球金融危机后，船市进入了长达十几年的行业低迷期，直至 2020 年 11 月全球船舶新接订单出现新一轮扩张周期。2020 年底，随着疫情影响消退，全球贸易复苏而实际运力出现缺口，以集装箱船为首的航运价格开始飙升，航运公司盈利快速改善，扩张意愿强烈，因而船企新船订单快速上涨。2021 年全球船舶新接订单量达 1.33 亿载重吨，同比增长约 93%；其中集装箱船新接订单 0.47 亿载重吨，同比增长约 332%，占比达 35%；散货船新接订单 0.49 亿载重吨，同比增长约 100%，占比达 37%。虽然 2022 年全球新接订单同比有所下滑，但我们认为这主要系 21 年基数过高和船厂排产较满、接单意愿下降，而非景气度下跌。头部船厂订单已排至 2025 年以后，中国造船生产保障系数近年来也均处于 2 年以上，22 年年中部分船企甚至已超过 3 年。此外，我们观测与船舶行业景气度、全球贸易周期紧密相关的美元周期，发现尽管近来美联储加息影响了广义美元指数的走势，但长期来看，美元继续走弱仍是大势所趋。因此，不管是从新签订单潮还是从全球贸易的视角上看，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。

1、短期：运价高位和钢价下调带来“剪刀差”利润

通常，船舶企业短期业绩的判断可以参考运价、钢材价格和汇率这三大指标的波动。受益于俄乌冲突背景下货运路线改道带来的航运需求结构性增长，目前国际运价处于高位。从需求端分析，观察与油船运输和集装箱船运输息息相关的原油贸易和商品贸易，两者均在 21、22 年出现高点。而全球贸易也持续升温，占 GDP 的比重稳定在 50%附近的高位。航运市场运力供不应求和结构性错配问题加剧了当前航运运力的供给窘境，催化运价的上升。

从供给端看，目前全球各大船企的产能弹性较弱，短期呈现刚性，全球集装箱船新签订单维持低位。2023 年 1-4 月全球集装箱船新签订单累计 45 艘，较 2022 年同期减少 76%，较 2021 年同期减少 79%。中国造船生产保障系数(手持订单量/近 3 年年均完工量) 近年来均处于 2 年以上，23 年第一季度甚至达到 2.96 年。国内集装箱船在 21 年大量接单的背景之下，供给缺口虽然有所缓解，但短期内仍面临供需失配的问题。头部船厂排产已至 2025 年及以后，因此我们认为 22 年新接订单同比减少主要系船厂排产较满，接单意愿下降，而不是行业景气度下降。在手订单和新船价格持续提升均反映了行业目前供不应求的现状。

在船运供需失衡的尖锐矛盾下，全球船舶市场价格被推至全新的高点。一边是贸易改道带来的有效运力萎缩，一边是供给端的造船产能短缺，两者的错位导致运价和船舶单价都呈现上升势态。根据 Clarkson 数据，新造船舶价格总体走势及各细分船型价格趋势均在 21、22 年附近呈现新的抬升迹象，且集装箱船与油轮的价格上升势头强于散货船。

从原材料的视角来看，作为造船行业最大成本的钢材价格近年呈现下跌趋势。根据最新数据统计，船用钢板在 2021 年 5 月 13 日达到高点，10mm 船用钢板的平均价格为 7176 元/吨，20mm 船用钢板的平均价格为 7123 元/吨，此后便持续下滑，截至 2023 年 4 月 28 日，10mm 船用钢板价格已经下落至 4936 元/ 吨，20mm 船用钢板价格已经下落至 4838 元/吨。目前钢板价格居于历史中位偏上，纵观 2-3 年的时间维度，我们认为原材料价格仍有回落空间，虽然短期内原材料价格走势仍难以把握。在船市一片大好，价格突飞猛进的 22 年与 23 年，制造船舶的核心原材料钢板价格反而一路下行，价增本降打开船舶制造利润空间，形成“剪刀差”。可以预见造船企业毛利率空间进一步扩大，享受双重市场红利。

2、长期：环保政策+船龄老化催生订单放量

EEX(D)I、CII、SEEMP 形成约束矩阵，环保新规推动船舶市场开启低碳减排时期。21 世纪以来，世界经济增长带来的环境问题日益严峻，作为全球贸易运输的重要渠道，航运行业的低碳环保问题也一直受到国际社会关注。由于船舶大型化等多重因素，船舶碳排放与贸易走势在 2008 年开始逐步解耦，并在之后呈现下降趋势。同时期，为提高船舶能效，国际海事组织（IMO）于 2011 年 7 月 15 日通过了第一套全球温室气体减排强制性措施，包括新造船舶能效设计指数（EEDI）和船舶能效管理计划（SEEMP）等规制，并将其纳入了《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL 公约），后在 2021 年 6 月召开的第 76 次海洋环境保护委员会（MEPC）会议上，通过了 MARPOL 公约附则 VI 的修正案，提出了现有船舶能效指数（EEXI）限制要求，引入营运碳强度指标（CII）评级机制，形成 EEX(D)I、CII、SEEMP 组合政策强制约束矩阵。

同时，IMO 还制定了“三步走”战略实施时间表及对应短中长期措施。在 2016 年的第 70 届 MPEC 上，IMO 通过了船舶温室气体减排战略路线图，并在 2018 年的第 72 届 MPEC 上通过了船舶温室气体减排初步战略：（1）到 2030 年，全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排放与 2008 年相比至少降低 40%；（2）到 2050 年，温室气体年度总排放量与 2008 年相比至少减少 50%，并努力争取降低 70%；（3）最终逐步消除海运温室气体排放。为实现减排目标，IMO 制定了相应的短期、中期和长期措施。与此同时，市场端也对 IMO 政策进行了回应，自减排战略颁布以来，尤其是 2018 年之后，能够有效降低温室气体排放的替代燃料船舶在全球船厂手持订单中所占比例呈现出逐年攀升的态势，截至 2022 年，这一占比已超过 30%。依照当下趋势观之，未来使用替代燃料的船舶比例将继续进一步扩大。

根据 Clarkson 研究选取的基准船型数据估算，目前在运营的油船及散货船船队中存在 40%的船舶在理论上无法满足 EEXI 要求，该部分船舶须通过结合使用节能装置或切换至替代燃料等多种手段来达标，否则将被迫退出市场；并且 Clarkson 的研究还显示，根据 CII 评级要求，若不降低航速或对船舶进行改造，到 2026 年，目前船队中超过 40%的油轮、散货船和集装箱船将被评为 D 级或 E 级。上述因素从政策端为修船与新造船业务带来了较为可观的订单增量。

此外，截至 2023 年 5 月，全球大于 10 年船龄的船占比 68%，大于 20 年船龄的船占比 22%，三大主流船型船龄均接近历史高点。受船龄老化驱使，一波长达 10 年的更新换代大潮正在开启。一般来说，船舶的设计寿命为 25 年，可往往达到 18 年后，经济性便大幅下滑，而上一轮船舶交付的高点在 2010~2012 年间，距今已有 10 年时间，这意味着 2022 年后将逐渐迎来全球船队的大量更新，预计 2025 年后更新量达到高点。结合前述短期因素以及为满足 IMO 政策所释放的增量需求，我们考虑近五年订单趋势与环保政策引致的航速下降等因素，假设未来每年全球贸易呈现年均 4%的增长，足以看出如果后续依然保持散货船年均完工 2440 万载重吨、油船年均完工 2820 万载重吨的低水平（这两个数字是 2016~2021 年均新签订单数额），那么未来 10 年散货船和油船将面临越发扩大的需求缺口。从细分船型来看，在未来 5 年内，油船面临的需求缺口将大于散货船，而 5 年后散货船面临的需求缺口将快速放大。无论怎样，为了应对后续的产能缺口，这两类主流船型势必在后续产生大量订单，且新签订单平均增速将明显高于过去五年。

3、格局：行业集中度提升，造船龙头率先享受市场红利

在过去船市行业低迷的十年里，国内造船产业经历了持续的产能出清，行业马太效应越发显著。中国造船行业的 CR5 从 2010 年的 70%左右的水平提高到当下超过 80%的水平。国内造船的两大龙头，中国船舶和中国重工也已经实现了实质意义上的重组，其共同的控股集团公司中国船舶集团已经在逐步整合两大造船集团内部的业务。从全球造船市场的产能集中度提升的视角来看，全球活跃的船坞在 2007 年的船市高点位置，数量达到了 678 座，而此后便逐步下滑， 2022 年 4 月该数值仅为 283 座。这也表明，在世界头部的船企产能并未明显收减的背景下，未来船舶订单将更多地向头部企业靠拢。

除了行业马太效应显著外，船舶大型化和新能源浪潮也是近年船舶发展的重要趋势。我们统计了 2008 年到 2019 年的三大主流船型（散货船、油船和集装箱船）的完工量吨位分布，发现：1）无论是哪类船型，在这 10 年间均呈现大吨位船舶比重越来越大的趋势，对于油船，20 万载重吨的 VLCC 油船的吨位占比从 2008 年的 16.9%上升到 2019 年的 26.6%；对于散货船，大于 10 万载重吨的好望角型散货船的吨位占比从 2008 年的 12.8%提升到 2019 年的 19.3%；2）集装箱船的大型化趋势更加明显且确定，大于 8000Teu 的集装箱船的完工吨位占比从 2008 年的 29%上升到 2015 年的 87%。除船舶大型化趋势外，本轮周期的新能源浪潮也不容忽视。船舶的大型化和低碳减排要求对造船企业提出了更高的技艺要求，增加了船舶制造行业的整体技术门槛，再次加速了马太效应之下的头部集中化趋势，而集中化带来的资源集约与市场份额的扩充，又将反向支撑集中化趋势，两者相辅相成，使得具备承建能力的头部船企有望在此轮周期中享受超额的市场红利。

三、舰船龙头乘“订单潮”启航，低估值修复可期

1、军民船建造+高净值配套设备，实力比肩中国船舶

中国重工是全国资产规模最大的船舶集团型公司，与中国船舶均处于国内造船领域的一流梯队。中国重工业务包含民船造修、军品、深海装备、配套设备、船舶设计研发，形成了一体化航海链条。从军船建造的角度看，公司承担着我国航空母舰、各型驱逐舰、护卫舰、常规动力潜艇等海洋防务装备的研制生产任务，是产业链最完整的海洋防务装备上市公司之一。

从民船建造的角度，公司民船的签单和交付吨位与中国船舶居于同一水平，技术也稳居于行业： 1）制造能力方面，中国重工和中国船舶处于同一梯队。从新接订单看，尽管 2020 年中国船舶完成了对江南、广船、黄埔文冲、外高桥等船厂的股权收购， 2021 年新接订单大幅增加，但并未明显领先于中国重工（仅高出 38%）。2022 年，中国重工新接订单 800 万载重吨，而中国船舶新接订单仅为 450 万载重吨。从订单交付看，公司和中国船舶近几年完工订单量均处于 600 万载重吨左右。 2）技术方面，公司在大型和高附加值船型上的建造能力突出。当下，中国重工已积累了 VLCC、LR2 成品油船、万箱级集装箱船、好望角型散货船等多个优势船型，拥有万吨级以上的船舶建造能力，包括 21 万吨超大型散货船、30 万吨级超大型油船、2 万箱集装箱船、40 万吨矿砂船等。清洁能源船舶方面，公司已成功研发大型 LNG 运输船、甲醇燃料 VLCC、甲醇双燃料大型集装箱船，液氨动力船已覆盖集装箱、散货船和油船三大船型。

公司船舶配套设备实力雄厚，着力研发突破高端市场。对造船厂而言，进行船舶总装是利润率极低且门槛极低的业务，因此船舶配套装置的生产能力成为衡量船厂竞争力的关键因素。公司在上市时，就已是全国研发生产体系较为完整、产品门类较齐全的船舶配套设备制造企业，可生产从铸钢件、锻钢件等基础船舶配套材料到船用柴油机、甲板机械等复杂船舶配套设备。公司研发实力较强，目前大型船用螺旋桨、船用主轴、大型船用增压器、高压共轨系统等高端产品市场份额位居行业前列。

1）船用螺旋桨：船用螺旋桨较早实现国际领先，在 2010 年国产设备装船率不足 50%的大环境下，公司该产品就达到了 90%的水平。船用螺旋桨中最能体现技术能力的是用于 VLCC 等远洋船舶的超大型螺旋桨，只有德国、韩国、荷兰与中国重工旗下的大连船推等少数公司具备生产能力。大连船推拥有中国首制的 15 万吨散货船螺旋桨、30 万吨超大型油轮螺旋桨，以及成品重量达 103 吨的万箱级集装箱船螺旋桨等，并不断开拓液化天然气船螺旋桨、不锈钢材质螺旋桨等高端产品市场。2022 年，公司船用大型螺旋桨销售量达 7777 吨，同比增长 28%。

2）船用增压器：船用增压器是船用发动机的关键配套件，价值量约占发动机总价值的 5%-10%。目前全球 90%以上的远洋船舶采用的是低速发动机，所匹配的船用低速机涡轮增压器长期被 ABB 等海外厂商垄断，国内主流产品技术以引进和仿制为主。2022 年，公司旗下江增重工研制的国内首台船用低速机增压器完成航行匹配试验，整机性能达到国际先进水平，迈入商品化应用阶段，国产替代突破有望拓展市场。

3）高压共轨系统：燃油喷射系统是船用柴油机的核心系统。电控高压共轨系统相比传统的机械式燃油喷射系统更为清洁、高效，目前已成为中高速柴油机燃油系统的主流技术，但由于研发起步较晚，关键技术以及核心部件长期依靠进口。2022 年，重庆红江成功为国内功率最大、技术最先进的中速柴油机提供高压共轨全套系统，在高端燃油系统领域取得了突破，同时还为世界首台 X92-B 发动机配套生产供油单元与共轨单元，实现了关键技术突破。

除了诸多传统的船舶配套设备外，中国重工还专攻于部分新型的高净值的配套设备，如压载水舱系统、脱硫塔等。

1）压载水舱系统：船舶的压载水舱是放置压载水的船舱，用于调整船舶的重心位置、浮态和稳性。根据《压载水公约》，所有船舶在 2024 年 9 月 8 日之后都需要安装压载水管理系统。截至 2023 年 3 月，克拉克森的数据显示，全球船队中以总吨计有 79.3％的船安装了压载水处理装置。目前旧船压载水处理系统加装仍有余量，且新造船订单潮的到来将为压载水处理系统带来新的增量。公司旗下青岛双瑞是压载水处理领域的行业领军者，2022 年已累计获订单超 3500 艘，交船超 2500 艘，在中大型船舶领域市场占有率全球第一，高净值业务为公司带来增长动能。

2）脱硫塔：关于硫排放的 IMO2020 已于 2020 年 1 月 1 日正式施行。出于对高低硫油价之差和 LNG 动力的高成本考虑，在原有动力设施的基础上安装脱硫塔以保证排放条件成为诸多船东的选择。根据克拉克森，2019 年共有 1463 艘船完成加装脱硫塔的工作。2020 年，船舶修理板块，除了特检作为最大的作业类型外，占比第二大的就是包括脱硫塔在内的环保设备加装。而当年由于疫情影响，油轮翻新、海工装置改装等修船作业量大幅度减少。 2020 年全球油价暴跌大幅缩小了高低硫油价的差距，使得安装脱硫塔的经济性减弱，当年脱硫塔的安装量同比下降了 29%。但是，从全船队来看，全球安装脱硫塔和转型的占比依然较少，根据 Alphaliner 统计，2020 年初集装箱船队中安装脱硫塔的比例仅 7%左右，2021 年 12 月这一比例达到了 15%，成长空间依然较大。且如果考虑包括集装箱船在内的所有船队，这一比例在 2020 年底更是只有 3.9%。如果高低硫油价差距拉大，对具备此安装工艺的造船厂而言，脱硫塔业务将有较强的业绩弹性。

全球船舶修理改装市场广阔，公司实力雄厚、仍有增长空间。修船方面，根据克拉克森预测，全球船队未来两年总体增幅 2.3%，2023 年船龄较十年前增长了 2.5 年。近年来，在全球修船业务量增长的趋势下，中国修船业务量自 2019 年至 2021 年复合增长率为 11.96%。预计未来航运市场复苏后，部分船队大修需求释放，修船市场将迎来新机遇。改装方面，国际海事组织（IMO）对全球航运业碳排放控制力度逐步加强，使用清洁燃料动力船舶是航运减排的最主要措施，随着船舶能效指数（EEXI）与碳排放强度指数（CII）于 2023 年 1 月 1 日实施，将催生一系列船舶节能改装需求。公司修船和改装实力在全国居于领先地位，2022 年，公司舰船修理和改装完工量达 572 艘，同比增长 35%。

2、高价值量船型抬高订单质量，未来接单预期强

近年来，公司新签订单质量不断提升。得益于批量船型、中高端船型、绿色船舶订单占比的持续提升+由产能短缺引致的龙头议价能力提升，公司民船新接订单单位载重吨位造价不断提升，从 2018 年的 0.18 亿元提升至 2022 年的 0.45 亿元。分船型看，公司业务呈现多元化发展趋势，LR2、绿色船型、特种船等高价值量船舶订单量不断提升。2022 年，公司订单新覆盖了 LNG 等绿色船型，新签单包括 4 艘 17.5 万立方米大型 LNG 船、12 艘 16000TEU LNG 或甲醇双燃料集装箱船和 4 艘 21 万载重吨 LNG 双燃料散货船。2023 年，船市订单潮初见端倪，1-4 年月公司已承接了 6 艘 15000 TEU 甲醇双燃料集装箱船、10 艘 11.5 万载重吨 LR2 成品油船，并新增了化学船、甲板运输船等超 17.39 万吨特种船建造，订单数量和结构不断优化。

对中国重工而言，未来的景气上行周期，作为行业内的龙头将存在收获更多订单的机遇。我们认为，由于过去景气度较低的十年内行业集中度持续提升，在周期上行早期，龙头效应有望在未来率先受益，取得抢单的先发优势。 2020 年的集装箱船订单潮，给中国船舶带来了很大机会，江南、外高桥收获大量订单，而中国重工密集收获集装箱船的时段主要集中在订单潮后期，我们认为主要的原因为：1）武船等船厂进入产能调整期；2）当期中国重工管理经验不足，未能及时把握集装箱订单潮。我们认为 2023~2024 年船市有希望迎来订单潮，公司接单预期将会更强。我们认为，后续中国重工收获订单的预期可能更强，主要原因如下：1）中国重工拥有不弱于中国船舶的造船产能，而产能利用率更低，后续船东签单时，会考虑船舶交期，中国重工具有更高的接单优先级。中国船舶旗下的造船厂产能高度集中，主要为江南、外高桥、广船和澄西，且累计手持订单与造船产能比值较高，订单排产较久；中国重工旗下的造船产能主要集中在大连造船厂、武船、青岛北海等船厂。截至 2023 年 5 月，大连造船厂具有全行业最高产能 113.2 万吨，而手持订单仅 204.5 万吨，产能利用率低于中国船舶旗下船厂。2）后续船舶周期将是散货船+油船推动，这两类船型都是大船和北船重工的优势船型，以这两大船厂为例，兼具超大型散货船和 VLCC 的建造能力。

3、估值处于价值洼地，人效提升和管理改善空间大

从军民船、配套设备业务和订单质量看，中国重工是不亚于中国船舶的造船龙头，然而估值却处于价值洼地。当前公司估值低，PB 仅 1.3 倍，安全边际格外充足。回顾公司历史 PB（MRQ）波动，在 2019 年以前，中国重工和中国船舶、中船防务的 PB 波动趋势比较一致，而在 2019 年以后，尽管中国重工的基本面并没有形成大的变化，中国重工的 PB 却明显落后中国船舶和中船防务，产生越来越大的预期差。近一年来，中船防务和中国船舶的 PB 已经高度趋同，但中国重工的股价弹性很弱，有较大的市场预期差。

此外，中国重工未来有更大的人效提升、管理改善的空间，主要原因是： 1）中国重工下属企业管理惯性较强，人员比较刚性，船市低谷期往往人效较低，在未来船市上行期，人效持续提升的潜力更大。此外，在央国企价值重估的背景下，中国重工作为典型的央企，管理得到优化的可能性更强。2）通过复盘中国重工、中国船舶和中船防务三大上市主体的资产周转率，我们发现在船市高点到业绩确认的期间，三者资产周转率差别不大，主要在船市萧条期呈现更大的差异。这也跟我们的判断相似，船市萧条期，中国船舶优化管理、提高人效的能力更强，资产周转率下滑并不明显；另一方面，中国重工的资产周转率已经处于历史最低点，后续提升空间和潜力更大。

四、盈利预测

中国重工当下的业务拆分包括海洋运输装备、海洋防务及海洋开发装备、舰船配套及机电装备、深海装备及修理改装、战略新兴产业及其他。考虑到中国重工当前的逻辑重心在于后续民船板块订单发力，进而推动海洋运输装备业务增长。我们着重对这一业务的增长测算。由此，我们测算的思路和结果如下：

（1）围绕三大造船指标进行测算：首先，我们外生假设 23/24/25 年的新船订单（载重吨位的角度）同比增速分别为 10%/10%/15%；其次，我们认为完工订单与公司实际有效产能以及产能利用率有关，我们预计 23/24/25 年公司实际有效产能的增速分别为 10%/10%/5%，预计 23/24/25 年的产能利用率分别为 80%/85%/90%，最终可得后续三年完工订单的增速分别为 13%/17%/11%；最后，结合新船订单和完工订单，我们得到 23/24/25 年公司手持订单增速分别为 16%/13%/14%。

（2）本轮周期的供需核心矛盾点在于，有限的产能与高涨的替换需求之间的矛盾。过去几年中国重工的新签订单造价从 2018 年的 0.18 亿元/万载重吨提高到 2022 年的 0.45 亿元/万载重吨。我们预计后续这一造价的提升仰赖公司手持订单的提升，因此 23/24/25 年新签订单每万载重吨的造价分别为 0.53/0.60/0.68 亿元。另一方面，考虑 2~3 年的船舶交期，我们预计 23/24/25 年完工订单每万载重吨的造价分别为 0.29/0.36/0.42 亿元。

（3）由上述（1）、（2）的测算内容，我们可得 23/24/25 年的三大造船指标以金额计算的结果。考虑到民船一般是完工交付后确认收入，海洋运输装备的业务收入和当年造船完工金额关联更密切。由此，我们预计 23/24/25 年海洋运输装备的收入分别为 165.6/226.9/277.0 亿元，同比增速分别为 20%/37%/22%。此外，考虑到修船业务和造船业务有一定共通性，但弹性较弱，因此我们预计深海装备及修理改装业务后续三年的收入增速分别为 9.8%/18.5%/11.0%，预计未来三年的毛利率为 15%。

（4）最后，考虑到当前船用钢板价格依然处于整体性高位，我们预计 23/24/25 年钢板价格变化幅度分别为-5%/0%/0%（这一预估仍是合理的，因为预测中的 2023、2024 船板价格依然高于 2010~2020 年间的 80%历史分位数）。对应了民船建造成本变化幅度为增长 11.5%/15.1%/11.2%。由此，我们预计海洋运输装备未来三年的毛利率为 4.5%/19.8%/26.9%。

（5）对于其他业务。我们假设海洋防务及海洋开发装备后续三年收入增速为 10%，毛利率为 8% ；假设舰船配套及机电装备未来三年收入增速为 35%/25%/20%，毛利率为 20%/22%/25%；假设战略新兴产业及其他业务未来三年收入增速为 15%，毛利率为 25%。

综合上述收入和成本情况，我们预计 23~25 年公司营业收入增长率为 18%/24%/17%，未来三年归母净利润分别为 17.4 亿元/52.9 亿元/82.6 亿元。

最后，我们就上述讨论的因素，有效产能扩张+原材料价格变动幅度这两个变量，考虑其变动对利润影响的敏感性测试。产能扩张速度的悲观假设为 24/25 年实际产能不扩张，生产效率也不提高；中性假设为本文的预估，23/24/25 年的增速分别为 10%、10%、5%；乐观假设为 23/24/25 年的增速分别为 10%/15%/10%。原材料价格变动的悲观假设为 23/24/25 年的增速分别达到 0%、10%、10%；中性假设为本文的预估，23/24/25 年的增速分别为-5%、0%、0%；乐观假设为 23/24/25 年的增速分别达到-5%、-5%、-5%。由此，我们得到如下业绩测算矩阵。测算对象是 2025 年公司归母净利润，且以中性假设情况下的归母净利润为基准，考虑不同假设情形下，2025 年归母净利润可能出现的偏差幅度。在极度悲观的预测下（即原材料价格持续上涨，且公司生产效率一直维持低位），公司 2025 年能够实现 70.6 亿元净利润，相比中性预测的情形下调幅度约为 15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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