【推荐】中国通号：轨交控制系统龙头，率先受益于需求端景气度改善-通号基金

（报告出品方/作者：长江证券，赵智勇、倪蕤、屈奇）

铁道部出身，国资委实控，央企背景纯正

前身起源于铁道部，实控人为国资委

中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，前身为铁道部通信信号工程 公司，1981 年铁道部正式组建通信信号公司，2000 年与铁道部脱钩，整体划归中央企 业工委管理，2003 年国务院国资委成立后归属国务院国资委管理，2015 年、2019 年 分别于港交所、上交所科创板上市。

公司控股股东为通号集团，持股比例 62.69%，实控人为国资委，国资委持有通号集团 100%股权。公司旗下有多家子公司，其中，卡斯柯为中外合资企业，中方持股 51%。 卡斯柯的成立及股权转让过程如下：

1986 年，中国铁路通信信号公司与美国通用铁路信号公司合资成立卡斯柯信 号有限公司，中方、外方各持股 50%。2001 年美国通用铁路信号公司更名为 阿尔斯通信号公司，2005 年阿尔斯通信号公司将持有的 50%股权转让给阿尔 斯通（中国）投资有限公司。2011 年，通号集团将持有的卡斯柯信号有限公司 50%的股权转让给中国通号。2015 年，阿尔斯通（中国）投资有限公司将持有 的卡斯柯信号有限公司 1%的注册资本转让给中国通号，股权转让完成后，中 国通号、阿尔斯通（中国）投资有限公司分别持有 51%、49%的注册资本。

卡斯柯核心业务主要为客户提供轨道交通信号系统解决方案，业务覆盖城轨、铁路领域。 通过自研和阿尔斯通的技术转让，卡斯柯掌握多项核心技术。

在城轨领域，卡斯柯是公司在城市轨道交通系统集成领域的核心企业之一，为客 户提供城轨控制系统集成方案、设备销售及相关技术服务。其中控制系统集成方 案包括 URBALIS 888 系统、TRANAVI 系统，以及部分的 ATS 系统、联锁、监测 等子系统的解决方案；设备销售主要包括控制系统中的核心设备；技术服务包括 系统设计、设计联络、安装督导、现场测试、系统联调及软件调试等。

在铁路领域，卡斯柯是公司在铁路系统集成领域的主要企业之一，主要向客户直 接销售设备并提供相关技术服务，相关产品包括 CTC 系统设备、TDCS 系统设备、 联锁系统设备、集中监测系统设备、调车监控系统设备、列控系统设备等；相关服 务包括产品的系统设计、现场调试及软件调试等。

经营稳健，轨道交通控制系统为主要业务

公司近年来营收基本稳定在 400 亿元，上下有所波动，但幅度不大；归母净利润除 2021 年有较大比例下降外，其余年份持续增长。

公司盈利能力较为稳定，2017-2022 年毛利率在 20%-25%之间，净利率基本稳定在 10% 上下波动。期间费用率以管理费用率为主，近年来研发费用率呈上升趋势。

公司产品可分为轨道交通控制系统和工程总承包，其中轨道交通控制系统包括系统交付 服务、设计集成和设备制造三类业务。公司系统交付服务收入占比呈提升趋势。

设计集成业务包括系统集成服务和为项目建设提供设计、咨询服务。系统集成服务包括 向客户提供列控系统、CTC、计算机联锁、轨旁设备系统等相关系统产品定制化生产； 多种产品系统集成的技术方案、各子系统间的接口方案、数据处理方案、软件集成方案； 实验室测试；现场调试；使用培训；后期维护等。公司系统集成服务涉及铁路列控系统、 城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统五类。 公司设备制造业务系为项目提供信号系统产品、通信信息系统产品等产品。系统交付业 务主要为客户提供轨交控制系统项目施工、设备安装和维护服务。

盈利能力上，当前我国基础设施建设领域已充分竞争，竞争激烈，公司工程总承包业务 毛利率偏低。轨交控制系统业务中，系统交付服务毛利率低于设计集成、设备制造。因 为从业务范畴来看，设计集成、设备制造提供轨道交通控制系统相关信号系统、通信信 息系统产品，并基于相关产品进行系统集成与设计咨询，属于核心技术高端制造类业务， 而系统交付主要为设计集成、设备制造业务的落地与实施，毛利率相对偏低。

从应用领域来看，公司轨道交通控制系统可分为铁路、城市轨道交通、海外业务三类。

公司轨道交通控制系统业务中铁路业务占比较高，2017 年以来稳定在 65%-70%之间， 占总营收的比例稳定在 45%-50%之间，高于城市轨道交通（总收入占比 20%左右）。

重视研发投入与研发人员激励，核心技术专利保护全面 完善

公司研发费用率持续提升，研发人员超过 4000 人，研发人员数量占总人数的比例逐年 提升，体现公司对研发投入的重视。当前公司在研项目包括轨道交通电磁环境效应研究 与测试平台建设、新一代调度集中系统研发等 28 项，预计投入 13.28 亿元。公司建立 了多个研发中心，从基础建设上优先保障研发部门需求。

公司研发费用以研发人员薪酬为主，占比基本在 50%以上，且占比呈提升趋势。2022 年，公司 38%的研发人员为硕士、博士学历，研发人员学历情况良好。 公司重视研发人员激励，原则上优秀的技术研发人员的待遇不低于同级别管理人员待遇。 对于研发成果，公司也发布了相应的科技奖励管理办法，结合绩效管理办法、职业通道 管理办法、考核激励管理办法、“双创”基金项目管理办法等，进行完善的激励机制建 设。

多年积极投入研发，公司自主研发了多项核心技术，包括列车运行控制技术、列车自动 无人驾驶技术等。对核心技术，公司积极进行成果转化与产业化，核心技术的应用包括 铁路列控系统、城际铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、行车调度指挥自 动化及检测系统、通信信息系统等轨道交通核心系统。

公司重视研发成果的保护。截止 2022 年底，公司累计获得发明专利 1,649 项，公司通 过注册专利对核心技术进行保护。公司还针对核心技术与相关技术人员签署专项保密协 议，以降低核心技术泄露和传播风险。

分红比例较高，ROE 边际改善

公司保持较高的分红比例，长期保持在 50%左右。较高的分红比例与稳定的盈利能力 下，公司股东有望长期从公司手中获取稳定的收益分享。

2022 年 ROE 边际改善。公司 ROE 下滑系各项因素交替作用所致。2018-2020 年，权 益乘数下降为主要的驱动因素，而 2021 年以来，ROE 变化与销售净利率较为相关。 2022 年，受益于权益乘数和销售净利率上行，公司 ROE 出现边际改善。

新增投资叠加更新改造，需求端景气度有望改善

疫情影响铁路固定资产投资延后，投资有望迎来爆发

截止“十三五”末（2020 年），全国铁路营业里程达 14.6 万公里，其中高铁里程 3.8 万 公里。据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，“十四五”期间，中国共将建设铁 路 1.9 万公里，其中高铁 1.2 万公里，普速铁路 7000 公里。到 2025 年，铁路营业里程 达 16.5 万公里，高铁营业里程达 5 万公里。根据 2016-2020 年的建设情况计算，平均 每年完成 0.51 万公里的建设。根据十三五期间的建设情况以及十四五期间的规划目标， 可以发现：

按照十三五每年平均建设规模，十四五的建设规划需 3-4 年完成。

十三五期间，2016-17 年每年新增营业里程数低于平均，仅为 0.30 万公里， 2018 年有所加速，达 0.47 万公里，而 2019-20 年对规划目标集中追赶，平均 每年新增里程数为 0.73 万公里。因此十三五期间的铁路建设整体呈现前低后 高、集中爆发的规律。 高铁方面，“十四五”新增营业里程以高铁为主。截至 2022 年底，全国铁路营业里程达 到 15.5 万公里，其中高铁 4.2 万公里，高铁营业里程占比提升至 27%。相较十四五目 标，仍有 7000-8000 公里待建设，未来 2-3 年高铁仍将加快建设。

总而言之，当前建设情况距完成十四五的目标仍有一定差距。根据十三五建设情况，完 成十四五目标仍然需要 3-4 年不低于十三五期间强度的新增里程建设。从营业里程测算 轨交信号系统新增市场，目前高铁控制系统每公里造价约为 150-200 万元，十四五期间 建设目标为 1.2 万公里，测算十四五期间信号系统新增市场中值在 210 亿元左右。 投资方面，规划还规定，“十四五”期间铁路投资规模继续保持与“十三五”期间同等强 度。相较通车里程，铁路投资是一个更为直观的指标。从投资额来看，预计“十四五” 全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，继续保持平稳态势。而“十四五” 前两年受疫情等因素投资完成额大幅降低，2021-22 年分别仅完成 7489、7109 亿元， 按“十三五”期间每年约 8000 亿元投资规模测算，预计 2023-2025 年投资额合计超 2.5 万亿元，年化近 8500 亿元，高于 2015 年以来的全部年份，投资任务较重。

轨道交通控制系统具备中后周期属性，其规模与轨道交通通车密切相关。根据当前对 2023-2025 年的新建里程规划，高铁投资复苏迹象初步显现。2023-2025 年现有的新建 里程规划相比 2020-2021 年持平略增，若后续更多规划逐步落地，有望实现强劲的投资 增长。

更新替换周期将至，更新需求或将与新增市场同步爆发

高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在 10 年左右。2018 年之前，限于高铁尚未进入 升级换代周期，铁路更新升级市场的需求主要来自普速铁路，而普速铁路在升级市场需 求相对较小。从 2018 年开始，高铁轨道交通控制系统已逐步进入更新升级周期，升级 改造市场前景广阔，也将成为轨道交通控制系统行业重要的增长贡献来源。我国高铁建 设自 2008 年开始快速增长，2012-2015 年为新线投产高峰，按十年周期计算，将在 2022-2025 年逐步迎来更新换代。

2013 年高铁营业里程为 11028 公里，并且受疫情因素影响 2021-2022 高铁维护进度较 缓，预测 2023-2025 轨道交通控制系统将进入更新升级周期将保持在 2,000 公里以上， 升级改造市场前景广阔。此外，高铁控制系统每公里更新升级约为 250-300 万元，相较 于新建项目单公里价值量提升，更新替换需求有望呈爆发式增长。

中长期来看，2035 年起，假设高铁里程数维持在 7 万公里，进入永续更新期，则预计 每年更新替换需求将稳定在 175-210 亿元。

技术全面，资质完备，中标份额业内领先

公司技术全面，覆盖主流 CTCS、CBTC 技术

当前 CTCS 系统主要在城市间轨道交通使用，CBTC 系统主要在城市内轨道交通使用。 公司自主研发 CTCS 系列列控系统，CBTC 系列城市轨道交通列控系统，以及货运编组 站综合自动化系统（CIPS）、铁路电务智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统、 轨道交通综合安防系统、中低速磁悬浮控制系统（MATC）、现代有轨电车智能控制系统、 计算机联锁系统、调度集中系统（CTC）等核心系统，技术全面。 CTCS 系统根据功能和设备配置，共划分为 CTCS-0~CTCS-4，5 个级别，级别越高难 度越大。中国通号自主研发了中国高铁列控系统（CTCS-3、CTCS-2）、中国高铁自动 驾驶列控系统（CTCS-3+ATO）、城际铁路自动驾驶列控系统（CTCS-2+ATO），并牵头 参与了 CTCS 中国列车运行控制系统标准的制定与核心技术的研发，在 CTCS 系列系 统行业竞争优势突出。

CBTC 系统，全称城市轨道交通列控系统，是一种用无线通信方式实现城市轨道交通列 车和地面设备的双向通信，从而实现列车运行控制的系统。公司 Urbalis 888 型 CBTC 系统相关技术来源于阿尔斯通的技术转让，已在北京、上海、武汉、广州等多地地铁线 路上应用。公司自主研发的全自主化 TRANAVI 型 CBTC 系统已中标多个项目，并已装 配于上海轨道交通 17 号线、呼和浩特市城市轨道交通 2 号线一期工程等。

项目经验丰富，资质完善，中标份额领先

公司销售模式为按照客户（中国铁路总公司、各客专公司及各城市轨道交通公司）的公 开招标模式进行投标。下游客户主要采用综合评标法，其中城市轨道交通相关系统集成 项目客户评标中综合考虑投标者技术水平、资质等级、国产化率及报价等因素。轨道交 通控制系统交付项目评标则综合考虑投标者技术水平、资质等级、财务状况、类似项目 业绩、报价等因素。收入与盈利上，中国通号处于业内领先水平。

公司牵头制定了多项标准，承担了 42 项国家级和行业级标准编制任务，主编的 2 项国 际标准在 IEC/TC46 发布，2022 年新获得 4 项牵头国际标准编制。资质方面，公司及 重要子公司已取得包括工程设计资质、勘察资质、造价咨询资质、建筑业企业资质等多 种关键资质。资质充分，行业地位领先，公司在综合评标中具备优势。 从中标结果来看，公司中标份额突出。城轨信号系统中，2022 年卡斯柯和通号城交中 标份额合计接近 50%（金额口径）。高铁方面，截至 2020 年末，公司高速铁路控制系 统核心产品及服务总中标里程世界第一。

在手订单饱满，新签订单维持高位

新签订单规模维持高位。2022年全年公司新签合同总额 730.09 亿元，同比增长 1.01%， 其中，铁路领域 239.15 亿元，同比增长 0.76%；城轨领域 126.85 亿元，同比下降 4.81%； 海外领域 25.76 亿元，同比增长 17.23%；工程总承包及其他领域 338.33 亿元，同比增 长 2.45%。

在手订单饱满，短期业绩得到有力支撑。截至 2022 年末，公司在手订单 1,474.12 亿元。 根据公司 2022 年收入 400 亿计算，当前在手订单至少能为公司未来 2-3 年的营收业绩 提供有力保障。

受益于铁路出海，有望拓展海外市场

从全球铁路行业看，根据牛津经济研究院对全球各区域的基础设施建设投资预测，预计 全球（除中国外）2020-2040 年共计 21 年间铁路基建的总投资额累计将达到 5.137 万 亿美元，国际铁路基础设施建设仍将处于较高水平阶段。从全球城市轨道交通行业来看， 据公共交通国际联会（UITP）显示，“十四五”期间，全球（除中国外）城市轨道交通 新增里程 1412 公里，总体仍有一定的市场空间。 公司依托设计研发、设备制造及工程服务“三位一体”的全产业链独特优势，深耕属地 化经营和落实以干促揽的成效显现，相继承揽泰国普吉岛缆车建设、匈牙利境内扎霍尼 港现代化升级改造、墨西哥瓜达拉哈拉大都会南区综合运输系统（4 号线）等重点项目， 自主化 ETCS-400T 车载系统在奥地利维也纳顺利完成实验室集成试验及验收，海外业 务发展良好。2022 年新签订单 25.76 亿元，同比增长 17%。2022 年公司海外营收 15.03 亿元，同比增长约 36%，营收占比 3.7%。

近年来公司海外营收占比不足 4%，公司将继续依托“一带一路”沿线重点地区和国家， 在既有线改造市场和新建线路市场双向发力，以列控系统的核心优势带动“四电”专业 承包，探索市政及信息化业务，进一步提升海外业务承揽水平。随着海外市场的开拓， 海外收入占比有望提升，海外业务有望贡献重要收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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